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“花样借壳”末路 “壳密道”遇阻

6月17日,证监会就修改《上市公司重大资产重组管理办法》公开征求意见,并明确此次修改《重组办法》的重点就是进一步规范借壳上市行为。

“监管层推出这些政策调整,时间节点上并不意外,但内容上略超预期。”在证监会宣布就修订《上市公司重大资产重组管理办法》公开征求意见后,上海某券商投行人士表示称,从近期一系列的监管政策调整来看,这块监管空白“迟早会被注意到”。

在其看来,现行规则对借壳上市的定义较为宽泛,极易被规避和绕开,相关案例屡屡发生且愈演愈烈。事实上,由借壳上市而引发的资本市场乱象,早已引发监管关注。多起规避借壳的交易案例遭监管层关注和问询,亦有上市公司有意规避借壳上市的重组近期被否。此次修订现行法规,究竟祭出了哪些大招?遏制投机套利、鼓励并购重组又是否能够安枕无忧?

“类借壳”成重点监管对象

证监会在上述通知中提及,去年股市异常波动后出现了一些新的问题,其中就包括一些不符合标准条件的公司试图规避借壳上市认定标准。由于IPO排队时间较长,一批“红筹”企业谋求从境外退市后回归A股市场,“壳”资源稀缺、炒作升温。

“对于收购资产规模的限制,新标准多管齐下,想要通过控制收购资产规模的方式规避借壳上市基本上已无路可走,而保持上市公司控制权不变的‘二股东’套路也面临更多的限制。规避借壳的常见‘创新’方案受到抑制。”对于新规的实际影响,华兴资本董事毕晟向《天和网日报》表示道。

按照现行的规定,判断是否构成借壳上市只需同时满足三个要件,一是上市公司发生控制权变更,二是上市公司向收购人及其关联人购买资产,三是购买资产总额占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例超过100%。

而在此次修改中,借壳上市的多项标准均有明显的细化,并新增多项约束性规定。首先,对于控股权的界定,修改后的《重组办法》参照成熟市场经验,主要从股本比例、董事会构成、管理层控制三个维度完善控制权变更的认定标准。此外,征求意见稿中还明确指出,上市公司股权分散,董事、高级管理人员可以支配公司重大的财务和经营决策的,视为具有上市公司控制权。

监管层的政策调整向来是弹无虚发。在变更控股权上做文章,早已成为部分上市公司涉险闯关的密道。据本报此前报道,三变科技年内发布的定增预案显示,其拟以发行股份和现金支付的形式收购南方银谷100%股权,资产预估值28亿元;而截至2014年末,三变科技资产总额为13亿元。此次交易完成后,三变科技的控股股东也发生变更。

上述两点,已触发借壳上市的两点要素。但三变科技在当时的公告中表示,上市公司股权比例较为分散,不存在实际控制人;不符合《收购管理办法》对于收购人的认定,因而不符合借壳的认定条件。

“这(控股权变更的认定)解决了标的资产股权分散、无实际控制人从而以收购人来规避借壳上市的情形。”对于新规的此条修改,东吴证券研究所副所长、首席策略分析师袁渊如此点评称。

在此之前,规避借壳的花样繁多,西藏旅游收购拉卡拉的交易曾一度被视为规避借壳的经典案例。今年2月,西藏旅游公告称以110亿元收购拉卡拉100%股权。西藏旅游2015年末的总资产为18.53亿元,不足拉卡拉的资产总额的20%。上述交易完成后,上市公司控股权也发生变更。但由于新任大股东及一致行动人在交易后合计持有拉卡拉15.8%股权、对应卡拉卡资产为17.38亿元,占前一年度西藏旅游资产总额的93.79%,因此上市公司简称并未构成借壳上市。

但在此次修改《重组办法》的征求意见稿中,对于购买资产规模的判断指标正全面升级,类似西藏旅游这类的交易或将无处遁形。征求意见稿显示,计算购买资产占上市公司前一年度的指标,由原来的总资产这一项扩围到总资产、净资产、营业收入、净利润和股本五项。任何一项指标超过100%,都将触发借壳。

此外,即便购买资产的计算指标并未触发借壳,但若此项收购可能导致上市公司主营业务发根本变化,以及出现证监会认定的其他情形时,也有可能被认定为借壳上市。

“用5项指标加上对主营业务的监管,基本上可以杜绝利用资产比例来规避借壳的操作。”袁渊强调称。而监管层自由裁定的表述,也被多位业内人士认为,是用以应对新规未覆盖的具体个例。

备受市场关注的,还有借壳上市认定标准中对“首次累计原则”期限的明确。

所谓首次累积原则,即按照上市公司控制权发生变更之日起,上市公司在重大资产重组中累计向收购人购买的资产总额占前一年资产总额比例累计、首次达到100%以上的原则。此次新规的将此原则限定为60个月,即5年。虽相较此前无明确期限而言,市场预期更为明确;但相比香港市场的24个月期限仍大幅趋紧。

“60个月期限的推出,消除了原重组办法中‘一旦收购上市公司,终身累计计算’的血统论烙印。60个月的期限虽然偏长,但仍是具有重要意义的前进。修法后,首次累计原则如何适用,亟待关注。”毕晟向本报强调称。

其介绍道,根据原先经验,执行首次累计前提下,借壳是一次性事件,在收购量累计达到100%时触发,之后再注入资产不受借壳限制。而香港对借壳的监管有所区别,借壳监管期内,任何触发100%规模的收购都视为借壳,可以多次发生。“如果本次修法与香港的监管思路全面接轨,首次累计原则的适用也会变化,则控股权变更后60个月内,注入资产将持续受限,对收壳后的进一步资本运作形成显著的抑制。”

严厉遏制投机套利

一系列更为严厉的监管措施,正指向借壳上市中的投机套利。

在修改后的《重组办法》中,证监会将市场约定俗成的“借壳”明确称之为“重组上市”,同时宣布取消重组上市的配套融资,延长相应股东的锁定期。具体来看,原控股股东与新进入的控股股东一致要求锁定36个月,其他新进入的股东从目前的12个月延长到24个月。证监会称,此举是为了遏制收购人及关联人在重组上市的同时获取高额融资牟利,以及限制原控股股东、新进小股东通过重组上市套现退出。

市场对借壳中配套募资的追崇,来自此前将配套融资规模占比由25%提升至100%之时。但在低价成风的趋势中,部分配套融资却成为了疯狂牟利的通道。尤其是现行规则赋予配套融资锁价发行的机会,套利空间大,发行规模上限高,部分交易中突击入股、短线套现的不规范行为频发。

“配套融资本来是解决注入资产资金需求、适当平衡交易各方利益的润滑剂。但配套融资上限提升至100%后,个别案例脱离了公司经营的本质,将配套融资作为稀释公众股东利益、平抑壳公司对重组方稀释的手段,某种程度上助长了壳公司炒作。”毕晟表示,配套融资的取消,直接冲击了原有的交易格局和利益平衡;但配套融资完全取消后,借壳上市交易中的现金支付将失去资金来源,对于PE股东的现金退出和个人股东的所得税款筹划,都将产生不利影响。

“新老股东的锁定期调整,增加了老股东‘坐轿’的成本。未来老股东更有动力在交易前出让控股权,而单纯为了财务收益而收购壳公司控股权的行为将有所减少,供需关系改变,公司估值可能向理性回归,这对构建健康市场或有助益。”其同时强调称。

与之相呼应的部分政策调整,还包括证监会同日发布的有关上市公司的业绩补偿承诺、发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答。文件强调,重组方应当严格按照业绩补偿协议履行承诺;募集配套资金不能用于补充上市公司和标的资产流动资金、偿还债务。

此外,新规还将强化对违法或失信公司的约束。上市公司、控股股东、实际控制人若存在被司法机关立案侦查、证监会立案调查或涉嫌犯罪或违法违规行为未满36个月,且最近12个月受到证券交易所公开谴责的,不得重组上市。《重组办法》还增加对规避重组上市的追责条款。

规避借壳是否还有机可乘?

按照证监会的起草说明,此次修订是为促进市场估值体系的理性修复,并继续支持通过并购重组提升上市公司质量。然而,全面填堵监管空白,是否就意味着规避借壳的操作即将绝迹呢?

对于聪明的市场资金而言,该定论或为时尚早。对比现行规则下的借壳上市三要素,控股权变更、向收购人及其关联人购买资产、资产总额占比超100%中,购买资产计算指标在修订后极难回避。因而,前两条因素仍是当前规避借壳的突破口。

三变科技就是典型的案例。在上述公告宣称公司无实际控制人后,三变科技于此次新规发布之前突然“改口”。在近日回复深交所对重组是否构成借壳的问询中,三变科技表示,本次交易完成后公司认定了新的实际控制人,但本次交易中上市公司购买的资产并不是新实控人拥有的资产,因而不符合借壳认定条件,不构成借壳上市。

相比明显规避却变更说辞,市场还有更为隐秘的玩法。有PE机构人士就向本报透露,其目前正帮助一家上市公司做跨界转型和重组,并未触及借壳,该PE也未在上市公司中拥有较多持股;但该机构与上市公司大股东已达成合作意向,后续还将继续注入PE机构所投的的相关资产,“虽然没有控股权但实际却在控制着上市公司”。还有市场人士指出,可以采用先以重大资产重组置入资产,再通过大股东减持和股权转让、签署一致行动人协议等,变更控股权进而实现规避借壳。

“欲正面规避借壳,只剩保持控制权不变这一险招。但重组方需承担较大稀释,同时控制权不稳定,‘类借壳’可能收敛。”毕晟强调称。

他同时表示,借壳上市对于拟上市企业而言,面临稀释和各种成本,也是无奈之举。借壳上市既是一种行政审批事项,也是企业的市场化选择,不论IPO也好,借壳也罢,希望给优质企业更加便利的证券化机会。“在强调炒壳的终极抑制同时,还是需要疏导IPO堰塞湖,形成相对通畅的上市通道,或者提升新三板流动性,让想上市的企业能有相对快捷的其他路径可走。”其强调。

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